央行原行助张晓慧：人民币汇率呈现出非线性随机游走的状态

来源：21世纪经济报道

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资深研究员、中国人民银行原行长助理张晓慧6月10日在第三届金融四十人曲江论坛上表示，市场预期这类非基本面因素，对短期汇率的解释力度比过去大大增加，成熟货币的特征在人民币上开始体现，人民币汇率开始呈现一种非线性随机游走的状态。该论坛由中国金融四十人论坛（CF40）、西安市人民政府主办。

张晓慧表示，市场主流预期的形成不一定是渐进式改革决定的，可能很大程度上还取决于市场参与者之间的相互博弈。在汇率的影响因素中，经济的基本面肯定是很重要的因素但不是唯一的因素。市场预期对人民币汇率的走势有很大的影响，当基本面情况给定时，只要市场预期不一样，短期汇率可能是升值的，也可能是贬值的。

预期又分为适应性预期和理性预期。理性预期是基于一切有效的信息做出判断，适应性预期是由已经发生的情况做一个简单的线性外推，这种外推性预期认为预期价格通常会取决于上一期的价格和它的变动率，市场参与者会认为当前的这种趋势在未来会自然延续。

张晓慧认为，实践中人民币汇率的预期形成机制在不断变化，并不是一成不变的。例如2005年的7·21汇改后，人民币汇率不断小幅升值，市场也是单边升值预期，汇率升值与升值预期相互加强，形成螺旋升值。

再如2015年上半年，国内股市出现了异动，为稳定股市投放了大量的流动性，市场认为这对未来的通胀一定会起到推动作用，这种预期导致人民币汇率是贬值的。特别是8·11汇改后，汇率贬值的预期也变得非常强，跟之前一样，贬值和贬值的预期相互加强，形成螺旋贬值。

再如2017年以后，人民币汇率市场化的程度在不断提高，出现了双向波动，升值压力和贬值压力都得到了及时的释放，汇率的预期此时也在不断收敛和分化。从2017年至今，即便期间人民币对美元汇率三度破7，但丝毫没有改变这种趋势。

“市场预期这种非基本面因素，对短期汇率的解释力度比过去大大增加，成熟货币的特征在人民币上开始体现，这时候人民币开始呈现一种非线性随机游走的状态。”张晓慧总结称。

张晓慧表示，市场主流预期的形成仍然取决于市场参与者之间的相互博弈，因为不同类型市场参与者的风险偏好是不一样的。比如出口商更希望汇率贬值，进口商更希望汇率升值，各有各的利益所在。正是由于个体汇率预期存在异质性，导致市场主流预期并不完全取决于基本面，促使汇率波动加剧。而且随着汇率市场化程度的提高，央行逐渐基本退出常态化干预，人民币汇率的决定从过去主要由央行跟市场的博弈基本转为市场参与者之间的博弈。这更增加了短期汇率形成的多样性和复杂性，进一步加大了汇率的波动性。

张晓慧还表示，随着国际收支特别是经常账户收支趋向基本平衡，人民币汇率逐渐从低估转向均衡合理，这时候汇率不再有明确的方向性，开始显现出资产价格的属性。随着跨境资金流动渠道不断拓宽，资本流动尤其是短期资本流动对汇率的影响作用不断加大，有时候甚至会抵消贸易顺差扩大对汇率的影响。例如2015-2016年人民币贬值主要就是市场情绪偏空所致。在偏空情绪作用下，短期资本净流出超过了基础的国际收支顺差，导致外汇储备余额下降。

外汇局数据显示，经常项目差额与GDP之比本世纪初以来整体呈上行趋势，至2010年达到10.1%的峰值，此后开始逐步回落，近年来维持在2%左右，其中2018年-2022年分别为0.2%、0.7%、1.7%、2.0%、2.2%。

张晓慧提醒，当前我们要特别警惕外需大幅度回落、跨境人员往来恢复带动旅行逆差增加和疫情过后全球生产供应快速恢复推动我国贸易顺差加快收敛，以及美联储政策超预期紧缩导致资本流动逆转带来的叠加冲击风险。

张晓慧解释称，2001年加入WTO以来，中国经常账户顺差和各类来华投资增长比较快，形成了较大规模的对外资金来源，其中货物贸易顺差是经常项目顺差的主要来源。虽然受到服务贸易逆差的对冲，但是货物贸易顺差仍然是最基础的对外资金来源。而且得益于中国经济发展前景对境外资本的吸引力，各类来华投资对资金来源的贡献不少。全球金融危机后我国制造业不断转型升级，产品竞争力不断提升，贸易增长的新动能不断涌现，全球对中国的商品需求增加，尤其是以电商为代表的数字贸易蓬勃增长。

张晓慧表示，当前全球经济仍存下行压力，美欧经济“硬着陆”的风险依然存在。叠加疫情之后境外生产和供给能力的恢复，在全球经济增长放缓的背景下，外需的回落无疑会加大中国出口增长的压力，未来货物贸易顺差或许会出现加速收敛的情况。同时，服务贸易项下，虽然近年来制造业和服务业的融合发展，使得生产性服务贸易尤其是计算机信息服务、商业服务等新兴服务业快速发展，也带动了相关服务贸易出口收入的增长，但是考虑到疫后境内居民跨境出行的有序恢复将带动旅行支出逐步回升，服务贸易逆差很可能从低位反弹。因此，对中国经常账户顺差由高位向常态水平回归要有充分的思想准备。